Hlavné body

• Od svojho začiatku v 70. rokoch sa odkúpenie súkromného kapitálu rozrástlo do jednej z najznámejších a v súčasnosti jednej z najväčších tried aktív v rámci priestoru súkromného kapitálu. Ak by v USA jeden agregoval päť najlepších fondov PE podľa počtu zamestnaných ľudí, na druhom mieste by sa umiestnil až za Walmartom.
• Severoamerický trh private equity je z hľadiska hodnoty zďaleka najväčší, čo predstavuje viac ako 57% hodnoty globálnych obchodov v roku 2015. Druhou najaktívnejšou oblasťou na svete z hľadiska hodnoty obchodov bola Európa, pričom Čína sa čoraz viac stáva PE superveľmoc.
• Odvetvie private equity pravdepodobne vstupuje do fázy zrelosti. Po viac ako troch desaťročiach silného rastu, v ktorom sa objemy globálnych obchodov zvýšili z rozsahu 30 miliárd dolárov v polovici 90. rokov na takmer 700 miliárd dolárov v rokoch 2006/2007, vykazuje toto odvetvie klasické príznaky vstupu do „fázy zrelosti“.
• Priestor súkromného kapitálu nebol nikdy v histórii taký konkurenčný ako dnes. V rokoch 2000 až 2016 sa počet spoločností private equity na celom svete strojnásobil a objem spravovaných aktív (AUM) vzrástol z takmer 600 miliárd dolárov v roku 2000 na takmer 2 500 miliárd dolárov.
• Zvýšená konkurencia spoločností bohatých na hotovosť. To má za následok zvýšený počet aukcií s podnikmi, ktoré, ako popisujeme, sú v mnohých prípadoch schopné absorbovať vyššie ocenenia. V dôsledku toho sa v roku 2016 globálny podiel spoločností poskytujúcich odkúpenie na všetkých transakciách fúzií a akvizícií znížil na 4,2%, čo je najnižšia úroveň od minima recesie v roku 2009.
• Vyššie uvedené účinky vytvárajú trhové podmienky, ktoré sú pre triedu aktív nepriaznivé. Prebytok dopytu po obchodoch posunul ocenenia na maximá, ktoré sa prejavili iba v rokoch pred recesiou: stredná nákupná cena 9,2-násobne EBITDA na celom svete a 10,9-násobok EBITDA v USA, čo pre fondy PE znamená čoraz ťažšie nájsť atraktívne ponuky. .
• Výnosy z triedy aktív tiež už začali trpieť. Medián čistej vnútornej miery návratnosti od začiatku storočia do značnej miery stagnoval na hranici 10% ročne.
• Stále dôležitejšiu úlohu zohráva aj zvýšený regulačný tlak. V júni 2011 SEC nariadila, aby spoločnosti poskytujúce odkúpenie dodržiavali Dodd-Frankov zákon z roku 2010, čo je zmena, ktorá poskytla regulačnému orgánu právny prostriedok na oveľa podrobnejšie overenie finančných údajov spoločností poskytujúcich odkúpenie. Percento správcov fondov, ktorí uviedli, že ich firma bola za posledné dva roky podrobená skúškam alebo auditu, vzrástla na 47% v roku 2015, oproti 28% v roku 2013.
• Zdá sa, že je predmetom preskúmania aj kontroverzná otázka neseného úroku (mnohými považovaná za medzeru v oblasti kvázi daní). V júni 2015 bol predstavený zákon „Zákon o spravodlivom prenose úrokov z roku 2015“, ktorého cieľom je zmeniť situáciu. Odhady odhadujú zvýšený daňový zákon až na 180 miliárd dolárov za desať rokov.
  • Kontrola investorov a konkurencia. Čiastočne v dôsledku vyššie uvedeného veľa komanditistov začína vyžadovať výhodnejšie štruktúry poplatkov a v niektorých prípadoch dokonca priamo konkuruje fondom PE pri získavaní cieľových spoločností.
• Fondy sa musia inovovať a musia nájsť spôsoby, ako zostať konkurencieschopnými / relevantnými. Mnoho fondov začalo meniť svoje operačné modely a experimentovať s novými stratégiami. Tieto zmeny zahŕňajú:
  • Prechod do netradičných sektorov výkupu, ako sú technológie a nové oblasti v zdravotníctve. Historicky sa väčšina obchodov vo výkupnom priestore umiestňuje do spotrebného tovaru a finančného priemyslu.
  • Väčší dôraz na stratégie „nákupu a budovania“ využívania portfóliových spoločností ako odrazových mostíkov, prostredníctvom ktorých možno získať podobné alebo susedné spoločnosti s cieľom vybudovať väčšie aktíva portfólia. Takéto akvizície poskytujú firmám PE slobodu nasmerovať existujúce portfóliové investície novým smerom a umožňujú im realizovať strategické synergie podobné podnikovým investorom.
  • Zvýšené zameranie na správu portfólia a vytváranie prevádzkovej efektívnosti ich investícií. Dni spoliehania sa hlavne na finančné inžinierstvo a páky na vytváranie hodnôt uplynuli.
  • Väčšie využitie technológií a outsourcingu na zvýšenie efektívnosti na úrovni praktického lekára. Pokiaľ ide o outsourcing určitých prevádzkových funkcií, 88%, 82% a 71% investorov súhlasí s tým, že dodržiavanie daňových predpisov, pokladnice a účtovníctva fondov sú oblasťami, v ktorých sa cítia pohodlne pri prechode na tretie strany.

Súkromný kapitálový priemysel dnes

Odvetvie private equity je dnes jednou z najväčších a najdôležitejších tried aktív na planéte. Jeho vplyv na ekonomiky krajín po celom svete je výrazný. Ak sa pozrieme napríklad na zamestnanosť, v USA by podľa nedávnej nedávnej štúdie agregoval päť najlepších súkromných kapitálových skupín a bol tak po Walmarte druhým najväčším zamestnávateľom. štúdium . Podobné závery možno urobiť, keď sa bude postupovať rovnako v Európe alebo v ázijsko-tichomorskom regióne (graf 1).

Čo však vlastne je private equity? Ako môže byť také zle pochopené odvetvie medzi najlepšími americkými zamestnávateľmi? Ako to funguje a kto sú kľúčoví hráči? Ako sa vyvíjal za tie roky? Prečo to bola v poslednej dobe taká horúca téma? Tento článok si kladie za cieľ odpovedať na všetky vyššie uvedené otázky a preskúmať vývoj tohto odvetvia s hodnotením výziev, ktorým čelí, a so zameraním na to, ako ich rôzni aktéri v priemysle riešia novými stratégiami a hľadaním menej konkurenčných investičných výklenkov.

Definícia a prehľad

Samotná definícia súkromného kapitálu (PE) nie je jednoznačná. Niekto by mohol namietať, že viac ako v triede aktív ide o štýl investovania, v ktorom investori s pomocou manažéra nakupujú spoločnosti s cieľom nájsť prevádzkovú efektívnosť počas pomerne dlhých období držania (zvyčajne 5 - 7 rokov). Pre tých, ktorí to považujú za typ aktív, je súkromný kapitál podtriedou v širšom zmysle súkromný kapitál sektor (tabuľka 1).

Súkromný kapitál je široká značka aplikovaná na akýkoľvek súkromný investičný fond alebo nástroj, ktorý investuje do majetkových alebo dlhových cenných papierov spoločností, nehnuteľností a iných skutočných aktív. Tvar a forma týchto vozidiel sa môže podstatne líšiť, ale v jadre ich spája všetko to, že sú v súkromnom vlastníctve, na rozdiel od verejne obchodovateľných.

Medzi rôznymi triedami v rámci súkromného kapitálu je jednou z najväčších odkúpenie súkromného kapitálu (Graf 2). A táto klasifikácia je to, čo označujeme ako private equity, a zameranie tohto článku. Po zúžení hracích podmienok teraz môžeme načrtnúť kľúčové charakteristiky tejto triedy aktív - alebo štýl investovania - a charakteristiky, ktoré ju definujú.

Výkup súkromného kapitálu spočíva vo vytváraní fondov ako komanditné spoločnosti na konkrétny účel investovania peňazí. Takéto fondy majú tradične investičné obdobie 5 - 7 rokov. Správca fondu, často označovaný ako hlavný partner (GP), je spoločnosť, ktorá štruktúruje partnerstvo a je zodpovedná za riadenie operácií fondu. GP získava peniaze od investorov (označovaných ako komanditisti) a berie na seba úlohu hľadať / získavať investičné príležitosti, analyzovať ich a predkladať na schválenie investičnému výboru (často tvorenému predovšetkým LP).

Komanditisti (LP) majú obmedzenú zodpovednosť a pri likvidácii partnerstva majú zvyčajne prednosť pred praktickými lekármi. Medzi najväčších LP obvykle patria inštitucionálni investori, ako sú poisťovacie spoločnosti, penzijné fondy a univerzitné nadácie. Ďalšími dôležitými investormi sú jednotlivci s vysokým čistým imaním a fondy fondov .

Účelom odkúpenia súkromného kapitálu je kúpiť majetkové účasti v spoločnostiach v rôznych priemyselných odvetviach (obvykle väčšinový podiel) a potom nájsť prevádzkovú efektivitu a rozšíriť podniky, aby ich neskôr predali a dosiahli zisk.

Takéto akvizície spravidla zahŕňajú nejaký druh pákového efektu, či už od bánk, súkromných investorov alebo iných foriem dlhu, ako napr medziposchodový dlh . Páka ako lacnejšia alternatíva vlastného kapitálu na financovanie obchodov pomáha súkromným kapitálovým fondom zvýšiť návratnosť uskutočnených investícií. Jednoducho povedané, vlastné imanie sa podieľa na raste, zatiaľ čo dlh nie. Z toho vyplýva, že čím viac dlhu použijete, tým viac sa zvýhodní fond PE na rozdiel od poskytovateľa dlhu (zvyčajne bánk). Použitie veľkého množstva dlhov pri akvizíciách spoločností viedlo k termínu „leveraged buyout“ (LBO). LBO sa stali synonymom pre odvetvie súkromného kapitálu (aj keď to nie je podmienkou) a sú hlavným zameraním tejto štúdie.

Kompenzácia a štruktúra poplatkov

Spoločnostiam súkromného kapitálu sú kompenzované prácou s 2 a 20 štruktúra poplatkov (alebo Model 2/20 ). 2 predstavuje 2% ročný poplatok za správu z vloženého kapitálu, ktorý sa používa na vyplácanie miezd a krytie réžie - na „udržanie rozsvietenia svetiel“, ak chcete. 20 predstavuje 20% zostatku (alebo inak povedané provízie) účtovaných nad určitú hranicu návratnosti, ktorú si spoločnosť private equity ponechá.

Fondy súkromného kapitálu majú typicky prekážkovú mieru okolo 8%, aj keď sa to líši od fondu k fondu a od regiónu k regiónu. Po splnení dlhovej časti fondu sa začína s rozdeľovaním finančných prostriedkov pre rôzne zainteresované strany.

Pod medznou hodnotou prekážky budú mať právo na vrátenie peňazí iba partneri s obmedzeným prístupom. Ale ak dôjde k porušeniu prekážkovej sadzby, generálni partneri majú nárok na 20% podiel na čomkoľvek nad prekážkou a vo väčšine prípadov na všetkom, čo sa vygenerovalo pod prekážkou. To znamená, že po prekročení prekážky sa prostriedky dostanú do takzvaného regiónu „doháňania“, keď sa následným distribúciám po prekážke nahromadí všeobecných partnerov, až kým sa úročený úrok nebude rovnať 20% celkových výnosov komanditistov. Nakoniec, ak ešte nejaké rozdelenie zostane, začne sa fáza zdieľania zisku, keď majú komanditisti nárok na 80% podiel na zisku a komplementár má nárok na 20% zo zisku.

Severoamerický trh private equity je z hľadiska hodnoty zďaleka najväčší. Podľa agentúry Bloomberg sa viac ako 57% hodnoty globálnych obchodov v roku 2015, čo je zhruba 459 miliárd dolárov, sústredilo v Severnej Amerike (graf 4). Druhou najaktívnejšou oblasťou na svete z hľadiska hodnoty obchodov bola Európa, pričom Čína sa čoraz viac stala superveľmocou PE. Podľa Bloomberg „Očakáva sa, že dominancia Číny ako superveľmoc PE sa v nasledujúcich rokoch zvýši.

Pokiaľ ide o počet fondov, obraz sa do veľkej miery nemení. USA sú domovom najväčšieho počtu špičkových private equity fondov, nasledujú západná Európa a potom Čína (graf 5). Rýchla kontrola najväčších fondov na svete odhalí niektoré známe mená. Skupina Carlyle je najväčším správcom private equity na svete a za posledných 10 rokov získala celkovo 66 miliárd dolárov. Nasleduje skupina Blackstone Group so 62,2 miliardami dolárov a KKR so 62,2 miliardami dolárov. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital a Apollo sú tiež dôležitými finančnými prostriedkami v oblasti vesmíru a dnes už pomerne dobre známymi domácimi menami vo finančnom priemysle.

História a kontext

Vzhľadom na nejednoznačnosť definície súkromného kapitálu je ťažké vysledovať presnú historickú cestu pre toto odvetvie. Nakoniec, akvizície firiem a menšinové investície do spoločností prebiehajú už stovky rokov. Ak však pôjdeme s vyššie uvedenou definíciou a zúžime rozsah pomocou dvoch konkrétnych aspektov modelu, konkrétne a) štruktúry LP / GP ab) použitia pákového efektu pri výkupoch, dalo by sa tvrdiť, že zrod moderného súkromný kapitálový priemysel možno hľadať už v roku 1955, keď McLean Industries, Inc. kúpila od spoločnosti Waterman Steamship Corporation zásoby spoločnosti Pan Atlantic Steamship Corporation a Gulf Florida Terminal Company, Inc. Mnohí to považujú za prvý príklad odkúpenia pomocou pákového efektu, kde sa financovala predovšetkým celková kúpna úvaha prostredníctvom použitia dlhu .

Prvým skutočným súkromným kapitálovým fondom (prinajmenšom podľa definície, ktorú sme načrtli vyššie) je pravdepodobne KKR, ktorá bola založená v roku 1976. Založil Jerome Kohlberg, Henry Kravis a George Roberts, KKR založili svoj prvý inštitucionálny fond v roku 1978 po revízii zákona o zabezpečení dôchodku zamestnancov, ktorý pripravil pôdu pre väčšie investície do týchto typov finančných nástrojov. V tom istom roku KKR dokončila najväčší súkromný podnik všetkých čias s nadobudnutie verejne obchodovateľná spoločnosť Houdaille Industries za 380 miliónov dolárov.

Odvtedy odvetvie súkromného kapitálu neprestajne rástlo, čo sa týka veľkosti aj významu. Rovnako ako na mnohých iných trhoch, aj rast PE priemyslu možno vysledovať prostredníctvom niekoľkých cyklov rozmachu / rozpadu. Prvý sa uskutočnil v 80. rokoch, keď vzniklo niekoľko nových fondov podielového fondu, aby využili rastúci záujem investorov o tento nový typ investičného nástroja. Silnou podporou rastu tejto fázy bol výstup na nezdravé dlhopisy (tiež známe ako dlhopisy s vysokou výnosnosťou), ktoré pomohli financovať mnoho LBO z tohto obdobia. To bolo obdobie, v ktorom prebehla dnes (ne) slávna akvizícia spoločnosti RJR Nabisco, dohoda zvečnená neskôr v knihe Barbari pri bráne .

S príchodom krízy sporenia a pôžičiek a kolapsu trhu s nepotrebnými dlhopismi utrpel PE priemysel a prvý cyklus rozmachu / busty sa skončil. V polovici 90. rokov sa však priemysel už zotavil a vo zvyšnej časti desaťročia sa objavilo veľa LBO, ktoré zaujali titulky, vrátane Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) a Petco ( 2000). S výbuchom technologickej bubliny a s tým spojeným krachom na trhoch s akciami však priemysel opäť čelil obmedzením. Mnohé fondy súkromného investovania investovali najmä do telekomunikačného sektoru, ktorý bol z havárie samozrejme ťažko zasiahnutý. Trhy s dlhopismi s vysokým výnosom tiež zamrzli, čo ešte viac sťažilo činnosť LBO.

Keď sa prach z pádu Dotcomu usadil, PE priemysel na začiatku 2000-tych rokov nastúpil do najnovšieho a pre priemysel asi najvýraznejšieho obdobia rozmachu. Získavanie finančných prostriedkov rástlo neuveriteľnou rýchlosťou a do roku 2006/2007 dosiahlo svoje historické maximá (graf 6). Vďaka prostrediu s nízkymi úrokovými sadzbami, ktoré podporilo priaznivé podmienky na dlhovom trhu, ako aj zvýšením regulácie verejných spoločností (zatraktívnenie spoločností take-private), vstúpil priemysel PE do obdobia megakupovania, v ktorom trinásť z pätnástich najväčších LBO všetkých čias. PE priemysel tiež zaznamenal silný rast po celom svete, pričom trieda aktív v Európe a Ázii zaznamenala silnú ťažbu.

Počas tohto obdobia bolo pozoruhodné aj spustenie niekoľkých verejne obchodovaných fondov PE, vrátane KKR, ktoré získali stály investičný nástroj v hodnote 5 miliárd dolárov, a Blackstone, ktorá sa vlastne stala prvou verejne obchodovanou súkromnou kapitálovou spoločnosťou (čo znamená, že správcovská spoločnosť je verejne obchodovateľná). . V tomto období došlo aj k inštitucionalizácii a formalizácii sekundárneho trhu pre private equity ako triedy aktív. Viac ako kedykoľvek predtým LP kupovali a predávali svoje podiely v PE fondoch, čím sa v podstate zrodil celý podsektor trhu, ktorý bol predtým dosť špecializovaný.

V mnohých ohľadoch znamenali roky 2000, až do príchodu globálnej finančnej krízy v roku 2008, pre tento sektor zlatý vek, pretože dosiahol rekordné výšky a úrovne hĺbky a sofistikovanosti nikdy predtým.

Súkromný kapitál sa vracia ako trieda aktív

Jedným z dôvodov, prečo sa súkromnému kapitálu v minulosti darilo tak dobre, je návratnosť. Bez ohľadu na časový horizont, krátky alebo dlhý, súkromný kapitál prekonal verejné trhy vo všetkých hlavných regiónoch. Toto tvrdenie platí pre USA, Európu a ázijsko-tichomorskú oblasť. Napríklad index amerického súkromného kapitálu spoločnosti Cambridge Associates, vrátený 13,4% ročne (bez poplatkov) medzi rokmi 1986 a 2015 so štandardnou odchýlkou ​​9,4%, zatiaľ čo Russell 3000 Index (známy index akciových trhov) za rovnaké obdobie vrátil 9,9% so štandardnou odchýlkou ​​16,7%.

Vyššie výnosy však prichádzajú na úkor likvidity: Ako sa už diskutovalo, súkromný kapitál zvažuje oveľa dlhšie investičné horizonty, ktoré sú pohodlné pre majiteľov kapitálu pacientov, ktorí si v niektorých prípadoch môžu dovoliť zablokovať veľké množstvo peňazí až na desať rokov. Nie je prekvapením, že dôchodkové fondy a univerzitné nadácie, ktoré majú veľmi dlhodobý horizont, sú tradičným favoritom takýchto investičných nástrojov. Verejné trhy na druhej strane ponúkajú takmer okamžitú likviditu, sú však každodenne vystavené mnohým ďalším výkyvom.

Trendy a hrozby súkromného majetku

Napriek obrovskému rastu, ktorý toto odvetvie za posledné tri desaťročia zaznamenalo, sú najnovšie trendy, ktoré vidíme, klasickými znakmi toho, že priestor vstupuje do fázy zrelosti. Vidíme najmä sériu toho, čo označujeme ako hrozby „zhora nadol“, ako aj niekoľko hrozieb „zdola nahor“, ktoré všetky poukazujú na skutočnosť, že trajektória rastu odvetvia sa pravdepodobne vyrovná a možno dokonca a že v nadchádzajúcich rokoch pravdepodobne dôjde k zásadným zmenám. Postupne nimi prechádzame.

Hrozby zhora nadol

Nadmerná konkurencia

Priestor súkromného kapitálu nebol nikdy v histórii taký konkurenčný ako dnes. V rokoch 2000 až 2016 sa počet spoločností zaoberajúcich sa private equity na celom svete strojnásobil a objem spravovaných aktív vzrástol z takmer 600 miliárd dolárov v roku 2000 na takmer 2 500 miliárd dolárov (graf 8).

Obrovské množstvo kapitálu, ktoré prúdilo do odvetvia súkromného kapitálu, tiež znamená, že nahromadený „suchý prášok“ je na rekordných maximách. Suchý prášok, čo je v priemysle pojem pre neinvestovaný kapitál, vzrástol do marca 2017 na viac ako 500 miliárd dolárov (graf 9).

LP nie sú fanúšikmi suchého prášku. Nečinný kapitál znamená, že všeobecní lekári účtujú poplatky za spravované aktíva bez toho, aby tieto fondy pracovali na dosahovaní výnosov. Ako bude ďalej diskutované, prinútilo to LP hľadať rôzne investičné modely, ako sú priame investície alebo spoločné investície.

Zvýšená konkurencia zo strany spoločností

Pravdepodobne najväčšou hrozbou, ktorej dnes čelia spoločnosti zaoberajúce sa výkupom, sú spoločnosti, ktoré za posledných pár rokov nahromadili obrovské množstvo hotovosti (graf 10). Podniky preto často konkurujú fondom PE pri získavaní cieľových aktív.

Dôležitou výhodou, ktorú majú spoločnosti v porovnaní s PE fondmi, je to, že a) môžu zo svojich akvizícií vyťažiť strategické synergie, čím sa hodnota týchto cieľov zvyšuje, ab) môžu tak činiť v dlhších investičných horizontoch. Zatiaľ čo súkromné ​​kapitálové spoločnosti hľadajú odchody v rozmedzí 5 až 10 rokov, spoločnosti si vo väčšine prípadov jednoducho držia svoje pozície, čo im umožňuje absorbovať vyššie násobky ocenenia pri ich akvizičných cieľoch.

Výsledkom je, že fondy súkromného kapitálu v súčasnosti strácajú pri fúziách a akvizíciách pre nefinančné spoločnosti ešte viac ako v predchádzajúcich rokoch. V roku 2016 klesol globálny podiel spoločností poskytujúcich odkúpenie na všetkých transakciách fúzií a akvizícií na 4,2%, čo je najnižšia úroveň od minima recesie v roku 2009. To bolo zníženie z 5,4% ešte v roku 2014 a na historické maximum 7,9% v roku 2006 (graf 11). Rovnaký trend je zrejmý v Európe a v USA, na dvoch najväčších trhoch private equity.

Najnovšie príklad súkromnými kapitálovými skupinami, ktoré majú vyššiu korporáciu, ako je akvizícia spoločnosti Verizon Yahoo vo výške 4,5 miliárd dolárov. TPG, Bain Capital a Vista Equity, tri z najväčších PE skupín na svete, boli ďalšími uchádzačmi o túto dohodu. Ale aj v prípadoch, keď spoločnosti zaoberajúce sa investovaním do súkromného kapitálu nakoniec prevyšujú podnikových investorov, je to na úkor oveľa vyšších ocenení (a teda oveľa nižšej návratnosti ich investorov). V nedávnej dobe príklad „Spoločnosť Polycom, výrobca videokonferenčných technológií, bola predmetom ponukovej vojny medzi spoločnosťou Mitel Networks (spoločnosť) na jednej strane a spoločnosťou Siris Capital, spoločnosťou zameranou na súkromné ​​investovanie do technológií. Táto vojna ponúk medzi obidvomi skupinami mala za následok zvýšenie počiatočnej ponuky spoločnosti Siris Capital o viac ako 20%, čo viedlo k dohode o hodnote 2,0 miliárd dolárov.

Výsledok: PE fondy čoraz ťažšie hľadajú dobré ponuky

Nie je prekvapením, že nadmerný dopyt po obchodoch posunul ocenenia na najvyššie hodnoty zaznamenané iba v rokoch pred recesiou: stredná nákupná cena 9,2-násobne EBITDA na celom svete a 10,9-násobok EBITDA v USA, čo je najvyššia hodnota od roku 2007.

Výsledná situácia je preto pre fondy PE perfektnou búrkou: rekordne vysoké ocenenia udržiavané rekordnou úrovňou konkurencie medzi firmami a podnikmi pôsobiacimi v oblasti PE. To teda naznačuje, že ocenenia budú pravdepodobne len stále rásť, spoločnosti PE sa budú usilovať nájsť atraktívne ponuky a výnosy všeobecne utrpia kvôli nepriaznivým podmienkam na trhu.

A v skutočnosti už vidíme účinky tohto všetkého. Podľa PitchBook „Výkupná činnosť v USA za posledných tri a pol roka ochladzovala a v 2. štvrťroku 2016 dosiahla úrovne z roku 2013 (graf 13).

Výnosy z triedy aktív tiež už začali trpieť. Ako je zrejmé z grafu 14 nižšie, medián čistá vnútorná miera návratnosti s (IRR) od začiatku storočia do značnej miery stagnovali na hranici 10% ročne. Výnosy istým spôsobom sledovali všeobecný pokles trhu, ale ako je zrejmé z grafu 15, aj keď sa verejné trhy zotavili, výnosy PE sa nijako významne nezlepšili.

Hrozby zdola nahor

Zvýšená regulácia

Ďalším dôkazom toho, že súkromný kapitál je odvetvím dozrievajúcim, je zvýšená miera regulácie, ktorú tento sektor v posledných rokoch zažil. V Júna 2011 , SEC nariadila, aby výkupné spoločnosti dodržiavali Dodd-Frankov zákon z roku 2010, čo je zmena, vďaka ktorej sa regulačný orgán mohol legálne uchýliť k oveľa podrobnejšiemu auditu financií výkupných spoločností. A ako to často býva, implementácia nových predpisov vedie k odhaleniu subjektov, ktoré nie sú v súlade s predpismi.

V máji 2014 vedúci Úradu pre kontrolu a kontrolu súladu SEC, Andrew Bowden, uviedol, že zistil „ nezákonné poplatky alebo závažné nedostatky v dodržiavaní predpisov ”Vo viac ako polovici zo 112 vyšetrovaných spoločností zameraných na výkup. 6. mája 2014 regulačný orgán neskôr zverejnil správu s názvom Šírenie slnka v súkromnom kapitále , v ktorom obvinila všeobecných lekárov z používania „širokého a nepresného jazyka“, ktorý vyústil do neprehľadnosti „vtedy, keď je transparentnosť najviac potrebná“. V správe sa tiež spomína, že z firiem, ktoré SEC kontrolovala, „bolo v priebehu 50% prípadov zistené„ porušenie zákona alebo závažné nedostatky v kontrolách “.“ Ďalšie pozorovanie poukázalo na to, že komanditní partneri (LP) sa často usilovali „adekvátne monitorovať“ svoje investície aj činnosť svojich praktických lekárov. Bowden zdôrazňuje, že zatiaľ čo LPs pred investovaním uskutočňujú podstatnú hĺbkovú kontrolu, dohľad investorov je po uzavretí oveľa laxnejší. Potenciálne problémy v portfóliových spoločnostiach sú potom praktickými lekármi skryté alebo zriedené pomocou „široko formulovaných informácií a zlej transparentnosti“.

Ďalšou oblasťou kontroverzie regulačných orgánov bola daňová sadzba, ktorú manažéri museli platiť zo ziskov z investícií, „ niesol úrok “Ako sa to označuje v priemysle private equity. V USA sa poplatky za správu správcov fondov zdaňujú sadzbami dane z príjmu. Vo väčšine prípadov sa poplatky z týchto výnosov pre manažérov dostali na najvyššiu úroveň, alebo takmer na 40%. Úrokové výnosy sa však považujú za dlhodobé kapitálové zisky. V snahe podporiť investície ešte v 30. rokoch 20. storočia vytvorila vláda USA ustanovenie v daňovom poriadku, ktoré umožňuje oveľa nižšiu sadzbu dane pre dlhodobé kapitálové zisky, okolo 20%. Mnohí to považovali za medzeru v daňovom systéme, pretože správcovia fondov platili nespravodlivo nízku sadzbu dane z veľkej časti svojich príjmov, ktoré by sa v skutočnosti mali zdaňovať ako osobný príjem.

V júni 2015 sa „ Zákon o spravodlivosti prenášaných záujmov z roku 2015 ”Bol predložený zákon s cieľom vyplniť túto medzeru. Čísla vyplývajúce z tohto zákona nie sú malicherné. V Článok New York Times , profesor Victor Fleischer odhaduje, že americká vláda môže za desať rokov získať až 180 miliárd dolárov.

Ďalej v januári 2016 vydala asociácia Institutional Limited Partners Association (ILPA) šablónu hlásenia poplatkov. Toto usmernenie je navrhnuté tak, aby transparentným spôsobom ukázalo investorom, ako GP zhromažďujú peniaze a ako sa účtujú a kompenzujú náklady. Aj keď je to pre väčšinu voliteľné, prijatie šablóny obrovskými správcami fondov veľkosti TPG a ďalšími dôležitými všeobecnými lekármi stanovilo cestu k štandardizácii pre ďalších hráčov z tohto odvetvia. S najvyššou úrovňou konkurencie v tomto sektore budú investori hľadať tých správcov, ktorí poskytujú dobré výnosy, ale tiež väčšiu transparentnosť počas celého investičného cyklu.

V Prieskum 2016 s manažérmi 103 fondov spoločnosť Ernst & Young zistila, že „percento manažérov fondov, ktorí tvrdili, že ich firma bola za posledné dva roky podrobená skúškam alebo auditom, vzrástol na 47% v roku 2015, oproti […] 28% v roku 2013 “(Graf 16). Nie je preto prekvapením, že v tom istom prieskume 64% manažérov uviedlo, že regulácia bola jednou z kľúčových tém, vďaka ktorým je každodenná prevádzka zložitejšia (graf 17). Región je témou, ktorá bude čoraz viac komplikovať každodenné fungovanie fondov LBO, pričom ďalšie krajiny budú nasledovať popredné príklady vyspelejších trhov.

Kontrola a tlak LP

Regulačný tlak mal ďalší efekt. Podľa prieskumu, ktorý uskutočnila spoločnosť Preqin v júni 2016, značný počet investorov čoraz viac požaduje nižšie poplatky za správu, požadujú od správcov fondov väčšiu transparentnosť, ako aj od väčšej transparentnosti pri vykazovaní a zníženej výške výkonnostných poplatkov (graf 18).

Požiadavka väčšej transparentnosti tiež spôsobila posun v type vozidiel, do ktorých sú investori ochotní vložiť svoje peniaze. LP platne sa vyvíjajú a zvyšujú sa v náročnosti. Používanie samostatných účtov umožňuje LP výrazne zvýšiť svoju expozíciu voči konkrétnej triede aktív. Priame investície a spoločné investície sú jedným z najobľúbenejších investičných nástrojov, ktoré sa v posledných rokoch objavili, pretože umožňujú investorom zúčastňovať sa na transakciách za rovnakými alebo podobnými úrovňami ako všeobecní lekári a ponúkajú investorom ideálny spôsob zníženia poplatkov.

Posun neprekvapuje. Fond v hodnote 2 miliárd dolárov fungujúci podľa modelu 2 - 20, ktorý účtuje dvojpercentný poplatok za spravované aktíva a 20% poplatok za generované zisky, vedie k tomu, že firma spravujúca tieto aktíva zarobí každý rok 40 miliónov dolárov, bez ohľadu na zisky. Podstatná hodnota pre „udržanie rozsvietených svetiel“. Ako je uvedené vyššie, pri medián ~ 12% ročný zisk IRR vo fonde vo výške 2 miliárd dolárov by mal za následok ďalších 48 miliónov dolárov vo výkonnostných poplatkoch. To znamená, že v takmer 50% prípadov priemerné výsledky investovania viedli k tomu, že výnosy z poplatkov za správu presiahli výnosy založené na výkonnosti, čo vyvolalo otázky o spravodlivosti takýchto poplatkových štruktúr.

Ale problém odkúpenia firiem vyplývajúci z priamych investícií a spoluinvestovania LP do portfóliových spoločností sa skutočne ukáže, keď niektoré z týchto LP začnú súťažiť o obchody so samotnými fondmi PE. Na rozdiel od USA, kde je verejným dôchodkovým fondom zakázaná účasť na priamych akvizíciách, v iných krajinách, ako je Kanada, to tak nie je. Príkladom súťaže LP / GP je akvizícia kanadskej spoločnosti Public Pension Plan (CPPP) z júna 2015 vo výkupnej pôžičkovej skupine spoločnosti General Electric, Antares. CPPP zaplatil 12 miliárd dolárov za priame získanie majetku. Ostatné zainteresované strany do dohody boli zahrnuté spoločnosti Apollo Management, Ares Capital (obe spoločnosti s výkupom) a Mitsubishi Bank. Ďalšou ponukovou bitkou, v ktorej bola Canada Pension Plan Investment Board, organizácia zodpovedná za investovanie prostriedkov CPPP, ktorá predstihla austrálsku GPT Group, veľkú výkupnú spoločnosť, ponuka 2,83 miliárd dolárov na prevzatie kótovaného majetkového trustu Commonwealth Bank of Australia. Ide o obzvlášť kontroverzné príklady, pretože kanadské dôchodkové fondy sú tradične jedným z popredných hlavných komanditných spoločností kapitálových spoločností .

Ďalšia oblasť, v ktorej sú LP stále viac znepokojení, sa týka úrovne účasti všeobecných lekárov na ich fondoch. V spoločnosti Ernst & Young’s 2016 Global Private Equity Fund and Investor Prieskum , 73% investorov uviedlo, že dáva prednosť fondom, v ktorých mali všeobecní partneri minimálne 3% záväzok voči fondom, pričom takmer polovica respondentov uprednostnila záväzky GP nad 5% všetkých spravovaných aktív (graf 20). Investori očakávajú, že praktickí lekári budú mať v hre viac pozornosti, pretože toto je jeden z najlepších spôsobov, ako znížiť výlučné spoliehanie praktických lekárov na poplatky za správu a podnietiť väčšie zameranie na výkonnosť fondov. Podľa spoločnosti Preqin (graf 21) boli v roku 2014 záväzky praktických lekárov v 56% prípadov menej ako 3%.

Pozeráme sa dopredu: Príležitosti pre fondy PE

Vzhľadom na vyššie uvedené fondy PE začali čoraz viac inovovať a meniť svoje tradičné prevádzkové modely, aby zostali relevantné. Ďalej uvádzame niektoré z hlavných spôsobov, ako sa to snažia robiť.

Zmena zamerania na priemysel

Na základe údajov agentúry Bloomberg , väčšina obchodov vo výkupnom priestore sa sústreďuje na spotrebný tovar a finančné odvetvia (nie tradičné bankové sektory, ale pravdepodobnejšie je to v núdzi), a očakáva sa, že tento trend bude pokračovať aj naďalej (graf 22). Ako však zdôrazňuje Bloomberg, investori budú musieť byť „výnimočne selektívni“, aby zabránili preplácaniu investícií.

Existujú však aj iné odvetvia, ktoré nie sú tradične spojené s private equity, kde môžu spoločnosti poskytujúce odkúpenie dosiahnuť významnejšie výnosy. Napríklad hranice medzi tým, čo investori považujú za tradičný súkromný kapitálový priestor LBO, a priestorom rizikového kapitálu, sú menej jasné ako kedykoľvek predtým. Ako sme spomenuli v našej úvodnej časti, výkup súkromného kapitálu nezodpovedá triede aktív ako takej, ale štýlu investovania. Hlavným rozdielom medzi oboma modelmi je v podstate fáza zrelosti spoločností, do ktorých je určený každý typ investície, súkromného alebo súkromného.

Ale ako rastú tlaky na PE priestor na zmenu, odkupné fondy čoraz viac nachádzali nové príležitosti na investovanie do technologických firiem v štádiu pred IPO. Mnoho z týchto cieľových spoločností je stále rýchlo rastúcich, ziskových spoločností a ponúka vysokú návratnosť, aj keď sa im v niektorých prípadoch stále hovorí „startupy“. V skutočnosti niektoré z najznámejších súkromných „startupov“ ako Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest atď., Majú významné investície od veľkých a tradičných private equity skupín. V roku 2016 Supercell, tvorcovia rekordnej videohry Clash of Clans, zdvihnutý 8,6 miliárd dolárov hlavne z fondov súkromného kapitálu. V roku 2015 Airbnb zdvihnutý 1,5 miliardy dolárov s hlavnou investíciou private equity Group General Atlantic. Uber tiež zvýšil niekoľko kôl financovania, na ktorom sa podieľal súkromný kapitál alebo iné súkromné ​​kapitálové fondy.

Z vyššie uvedeného grafu je zaujímavé poznamenať nedávna uzávierka enormného fondu vízií spoločnosti Softbank. Ako poznamenáva Bloomberg, s kapitálom takmer 100 miliárd dolárov „Fond Vision poskytuje spoločnosti [Masayoshi Son] prístup k združeniu kapitálu, ktoré nemá obdobu vo svete súkromného alebo rizikového kapitálu - čo je ekvivalent štyroch strieborných jazier alebo 15 hlavných miest Sequoia.“ Pretože toľko kapitálu sa už začína sústrediť na technologický sektor, nie je nereálne očakávať, že v tomto priestore bude čoskoro ovplyvnená aj návratnosť.

V Článok z decembra 2016 McKinsey tiež zdôrazňuje ďalšie odvetvia, ktoré pravdepodobne v roku 2016 zaznamenajú vyššiu aktivitu, vrátane farmaceutického priemyslu a zdravotníctva, pretože bohatstvo sa ďalej sústreďuje v rukách boomov. V Februára 2017 „Spoločnosť Blackstone získala Team Health, organizáciu poskytujúcu lekárske služby, v hodnote 6,1 miliárd dolárov. Takmer rok pred tým , súkromný kapitálový investor Riverside Company kúpil za nezverejnenú sumu dermatologickú skupinu so sídlom v New Jersey. Mája 2016 , Hellman & Friedman získali MultiPlan, poskytovateľa riadenia nákladov na zdravotnú starostlivosť v hodnote 7,5 miliárd dolárov.

Väčší dôraz na stratégiu „Nakupujte a budujte“

Ďalšou populárnou nedávnou taktikou bol posun k väčšiemu dôrazu na „ kúpiť a postaviť ”Stratégie. Mnoho spoločností s výkupom uprednostňuje rozšírenie investícií do menších spoločností v rámci odvetvia, ktoré je podobné tým, ktoré už majú v portfóliu. Takéto akvizície poskytujú firmám PE slobodu nasmerovať existujúce portfóliové investície novým smerom a umožňujú im realizovať strategické synergie podobné podnikovým investorom.

Zlúčenie podnikov na susedných trhoch a v priemyselných odvetviach tiež umožňuje firmám, ktoré poskytujú výkup, vytvárať veľké ciele, ktoré sa stanú zaujímavými pre väčšie korporácie, ktorých chuť by ignorovala menších hráčov. Podľa článku BCG Sila nákupu a budovania: Ako súkromné ​​kapitálové spoločnosti stimulujú vytváranie ďalších hodnôt „„ Pretože tvorba hodnoty prešla od finančného inžinierstva, operačné zlepšovanie je najčastejšie používanou pákou. Mnoho spoločností pôsobiacich v oblasti PE najmä zvyšuje hodnotu svojich portfóliových spoločností prostredníctvom dodatočných akvizícií. “ Podľa tej istej štúdie dohody o kúpe a budovaní prekonávajú samostatné PE obchody, ktoré generujú v priemere 31,6% od vstupu do výstupu, v porovnaní s IRR 23,1% u samostatných obchodov.

Jedným z najvýznamnejších nedávnych príkladov stratégie nákupu a budovania je Kraftova akvizícia spoločnosti Heinz , kde spoločnosti Berkshire Hathaway a 3G Capital boli jedným z hlavných investorov, ktorí do dohody vložili 10 miliárd dolárov. Ďalším najvýznamnejším príkladom bol rok 2016 akvizícia EMC spoločnosťou Dell za 67 miliárd dolárov, čo vyústilo do najväčšej súkromnej technologickej spoločnosti na svete. V roku 2013 spoločnosť Silver Lake pomohla spoločnosti Dell prevziať súkromie pri transakcii v hodnote 24,9 miliárd dolárov. O dva roky neskôr Silver Lake pokračovala v stávkach na spoločnosť tým, že pomohla financovať akvizícia EMC v obchode v hodnote 67 miliárd dolárov (sumy investované spoločnosťou Silver Lake neboli zverejnené).

Zvýšené zameranie na správu portfólia a prevádzkové zlepšenia

Okrem finančného inžinierstva akvizícií je kritickým nástrojom pre súkromné ​​kapitálové spoločnosti na generovanie hodnoty portfólia hľadanie prevádzkovej efektívnosti. Finančné inžinierstvo okrem iných taktík, ako je znižovanie daní, spočíva hlavne v pridaní pákového efektu do spoločnosti na maximalizáciu výnosov pre investorov a v riadení hotovostných tokov s cieľom zaručiť úroky, ktoré je potrebné pri tejto páke platiť. Pri vyšších oceneniach nových portfóliových spoločností pri vstupe to už nestačí. Hľadanie prevádzkovej efektívnosti sa stáva nevyhnutnosťou, aby sa pre investorov vytvorila hodnota.

Ako je opísané v dokumente Ernst & Young 2016 Private Equity Prieskum „Mnoho správcov fondov bolo nútených zvážiť prepracovanie svojich obchodných modelov ako súčasť obnoveného strategického zamerania na kontrolu nákladov a zlepšenie prevádzkovej efektívnosti.“ Procesy náležitej starostlivosti sa preto už primárne (alebo dokonca výlučne) nezameriavajú na schopnosť firmy absorbovať pákový efekt, ale tiež na schopnosť generovať prevádzkové zlepšenia (či už zo schopnosti spoločnosti rozvíjať svoju špičkovú pozíciu, znižovať svoju prevádzkovú réžiu, alebo vo väčšine prípadov kombinácia oboch).

Z uvedeného vyplýva, že fondy súkromného investovania musia vo svojich investíciách zastávať oveľa aktívnejšie úlohy. Ako Boston Consulting Group článok znie: „Relatívne pasívne prístupy z dávnych čias iba k monitoru už dávno nestačia; rôzne odvetvia, ako je maloobchod a zdravotníctvo, sa strhávajú a otriasajú natoľko, že dnešné portfóliové podniky si vyžadujú neustálu interakciu, expozíciu a postrehy od odborníkov - či už interných alebo externých - a tiež neustálu rekalibráciu predpokladov rastu v pozadí samotných investícií. “ Inými slovami, fondy súkromného kapitálu už nie sú iba zdrojom kapitálu, ale sú dnes strategickými partnermi a poradcami spoločností, ktoré získavajú.

Väčšie využitie technológií a outsourcing

Fondy súkromného kapitálu začali investovať do nového softvéru pre analýzu a správu portfólia, digitálnych platforiem podporujúcich lepšiu komunikáciu s investormi a zvýšenej automatizácie rutinných procesov (hlavná oblasť bolesti pre správcov fondov podľa Posledný prieskum spoločnosti E&Y o súkromnom kapitále ). Vďaka rôznym štruktúram fondov a prevádzkovým modelom bohužiaľ neexistujú žiadne bežné riešenia, ktoré vyhovujú všetkým potrebám. Všeobecnejšie však je, že odložením investícií do technologických riešení manažéri zvyšujú efektivitu prevádzky tým, že sa čoraz viac spoliehajú na outsourcing administratívnych a taktických úloh.

Na základe vyššie uvedeného prieskumu Ernst & Young, pokiaľ ide o outsourcing určitých prevádzkových funkcií, 88%, 82% a 71% investorov súhlasí s tým, že dodržiavanie daňových predpisov, pokladnice a účtovníctva fondov sú oblasťami, v ktorých sa cítia pohodlne, keď prešli na tretiu večierkov. Pre správcov fondov je to skvelá príležitosť sústrediť sa viac na svoje hlavné aktivity a znížiť čas potrebný na administrátorské úlohy, ktoré ich odvádzajú od vytvárania hodnoty pre ich LP. Medzi ďalšie oblasti, v ktorých sa správcovia fondov spoliehajú na tretie strany, patrí oceňovanie aktív, procesy náležitej starostlivosti a služby riadenia rizík. Investori čoraz viac schvaľujú outsourcing ako udržateľný prostriedok na zlepšenie prevádzkovej efektívnosti.

Záver

Ako sme ukázali, tradičný model výkupu vykazuje príznaky zrejúceho odvetvia. A tak, ako sa to v priebehu rokov stalo v mnohých ďalších odvetviach, vyhrajú tí, ktorí sa naučia prispôsobovať novým trhovým podmienkam. Niektoré z tradičných skupín private equity, ako napríklad Blackstone a Carlyle, už ukazujú svoju schopnosť prijať zmeny.

V júli 2016 , Blackstone pridal do svojej správnej rady Jima Breyera, miliardára, ktorý zbohatol v oblasti rizikového kapitálu. Prezident Blackstone Hamilton James spomenul, že „Jimov hviezdny rekord ako investora a talent pre identifikáciu víťazov zajtrajška z neho robí vynikajúceho [...] firmu posunúť vpred novými spôsobmi.“ Vo februári 2017 , Blackstone oznámila akvizíciu spoločnosti Aon Technology za 4,8 miliárd dolárov. Aon je najväčšia platforma pre správu výhod v USA a popredný poskytovateľ cloudových systémov riadenia ľudských zdrojov.

V septembri 2015 získala Carlyle britskú konzultačnú spoločnosť PA Consulting špecializovanú na technológie, inovácie a prácu vo verejnom sektore. Jedným z dôvodov akvizície je „poskytnúť spoločnosti PA viac palebnej sily na prilákanie a zaškolenie personálu a nákup ďalších skupín“ podľa Financial Times článok . Toto je možno jeden z najjasnejších príkladov doterajšieho zvýšeného zamerania sektora PE na aktívnu správu portfólia.

Ale bez ohľadu na vývojové zmeny, ktorým priemysel čelí, je dobrou správou pre fondy PE to, že chuť investorov sa nateraz zrejme príliš nespomaľuje. Rekordných 1 829 fondov je na trhu, ktoré hľadajú celkovo 620 miliárd dolárov. Podľa Preqin , keďže LP platia aj naďalej veľmi likvidne v dôsledku pokračujúcich distribúcií z triedy aktív PE, „zbierka nikdy nevyzerala tak príťažlivo.“ Spoločnosť Silver Lake Partners, spoločnosť zameraná na technológie v oblasti private equity za spoločnosťou Dell, oznámila v roku Apríla 2017 že získala kapitál v hodnote 15 miliárd dolárov pre fond zameraný na technológie, čím prepísala svoj cieľ vo výške 12,5 miliárd dolárov. Teraz má spoločnosť v správe kombinované aktíva zamerané na tento sektor v hodnote 39 miliárd dolárov. Niektoré z jej portfóliových podielov zahŕňajú aj Alibaba a GoDaddy.

Záverom možno povedať, že sa zdá, že odvetvie private equity s vysokou pravdepodobnosťou vstupuje do fázy zrelosti. Ale aj napriek napätiu sa fondy súkromného kapitálu už začínajú adaptovať na nové prostredie, čo naznačuje, že trieda aktív bude v nasledujúcich rokoch pravdepodobne naďalej jednou z najobľúbenejších spoločností súkromného kapitálu. Ako dnes už legendárny investor Henry Kravis hovorí sám :

Darí sa nám v inováciách. S Georgom sa naozaj snažíme zostať na špici. Páči sa mi […] Odvetvie [private equity] zostane určite konkurencieschopnejšie ako za posledných 40 rokov, o tom niet pochýb. Takže si predstavujem, že súkromných kapitálových spoločností bude oveľa viac ako dnes. Je veľmi ťažké zabiť súkromnú kapitálovú spoločnosť. Hedgeový fond môžete zabiť cez noc; ľudia vytiahnu svoje peniaze tak rýchlo, ako ich vložia. Z private equity firmy svoje peniaze nevytiahnete tak ľahko.

Pochopenie základov

Čo je to private equity fond?

Fond štruktúrovaný ako komanditná spoločnosť, ktorý bol vytvorený za účelom nákupu majetkových účastí v spoločnostiach v rôznych priemyselných odvetviach (zvyčajne je to väčšinový podiel) a za účelom rastu spoločností a ich následného predaja a dosiahnutia zisku. Tradične majú investičné obdobie 5 - 7 rokov.

Aký je význam súkromného kapitálu?

Private Capital je široká značka aplikovaná na akýkoľvek súkromný investičný fond alebo vozidlo, ktoré investuje do cenných papierov spoločností, nehnuteľností a iných skutočných aktív. Tvar a forma týchto vozidiel sa môže líšiť, ale všetky majú spoločné to, že sú v súkromnom vlastníctve, na rozdiel od verejne obchodovateľných.

Čo je to pákový nákup?

Akvizícia alebo odkúpenie spoločnosti, v ktorej veľká časť financovania akvizície pochádza vo forme dlhu (na rozdiel od vlastného imania)

Čo je to odkúpenie správy?

Akvizícia alebo odkúpenie spoločnosti manažérmi alebo bývalými manažérmi spoločnosti. Tieto sú často kryté fondmi súkromného kapitálu.